千亿国家级并购基金在路上，并购退出黄金时代开启？（附并购基金报告下载）

1月20日举行的国新办新闻发布会上，国家发展改革委副主任王昌林在介绍推动“十五五”实现良好开局有关情况时，明确释放了重磅信号。

他表示，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，加快构建现代化产业体系。在具体举措上，他特别提到：

“要发挥好国家创业投资基金行业标杆作用，研究设立国家级并购基金，加强政府投资基金布局规划和投向指导，促进创新创业创造，加快培育和发展新质生产力。”

这一表态标志着酝酿已久的“国家队”将正式入场中国并购市场，并且将其提升到了服务实体经济、构建现代化产业体系以及培育新质生产力的高度。

国家级并购基金的推出，恰逢中国股权投资市场经历深刻的结构性调整期。过去的“橄榄球型”结构下，资本大量集中于成长期项目的模式，已难以适应新的市场环境。资本亟需向价值链两端分流，一端是企业更早期的创业投资，另一端则是产业整合的并购投资。考虑到早期项目整体的资本吸纳能力有限，以并购投资为核心的产业整合，将成为未来股权投资行业发展的重中之重。

在全球化的背景下，深入研究并借鉴海外成熟市场的并购基金发展经验固然重要，但必须清醒认识到，基于不同的经济发展阶段、资本市场结构与商业文化，海外并购基金模式无法简单复制。我国并购基金必须立足本土实践，在探索中破解难题，走出一条具有中国特色并购基金高质量发展之路。

过去几年以来，并购市场已成为我国资本市场最受瞩目的焦点之一。政策层面的积极信号持续释放，为市场注入了强劲动力。特别是自2024年9月证监会发布“并购六条”后，市场的积极效应正在显现。公开数据显示，“并购六条”发布一年以来，A股新披露的重大资产重组已达230余起，数量较此前一年翻倍增长。根据公开信息，2025年，超300家A股上市公司参与设立产业并购基金，总规模数千亿元。资金高度集中于新质生产力领域。并购逻辑开始全面转向产业协同，上市公司通过并购基金实现技术获取、产能整合与生态构建。

在国家级政策引导下，地方国资也逐渐成为并购基金市场的一大主导力量。2025年以来，多地密集设立百亿级并购基金，形成以投招商、强链补链的区域产业整合模式：

同时，监管层对科技企业并购的支持力度空前，国家金融监管总局启动试点，将科技企业并购贷款占交易额的比例上限由60%放宽至80%，期限由7年延至10年。智元机器人获13.9亿元并购贷款，完成对上纬新材的收购，贷款占比71.44%，期限10年，成为“科技+并购”的代表性案例。2025年12月，《商业银行并购贷款管理办法》正式发布，实现监管政策历史性突破。

在政策鼓励与市场需求的双重驱动下，新一轮并购浪潮正拉开序幕。然而，机遇的背后是同样深刻的挑战，国内并购基金市生态与海外成熟市场相比，在“募、投、管、退”的各个环节均存在显著差异，中国并购基金的发展才刚刚起步。

此时设立国家级并购基金，正是为了在“募资难、退出难”的当下，以“国家队”的大体量长线资金，为市场注入信心与流动性。

国家级并购基金的落地不仅意味着从国家战略层面肯定了并购重组在现代化产业体系建设中的核心地位，更将对当前股权投资市场的格局产生深远影响：

在流动性方面，它将为市场注入急需的大体量长线资金，缓解募资难的燃眉之急；在退出渠道方面，它将打通IPO受阻下的堰塞湖，加速构建“并购+S基金”的多元化退出体系；在市场格局方面，它将引导资本从单纯的财务套利转向产业整合，推动行业从内卷式竞争向价值创造转型。

LP投顾去年发布了《2025中国并购基金研究报告》。立足我国本土市场，全面解读并购基金生态，深入剖析“募、投、管、退”各环节的核心要素与价值创造路径，并通过对国内外经典案例的全景式复盘，为市场参与者提供了一份兼具理论与实操价值的行动参考。

该研究报告首先厘清了对“并购基金”的专业界定。报告指出，并购基金是指以获取企业控制权为核心目标，并将不低于50%的基金认缴规模配置于控股型收购的私募股权基金。这一定义的精髓在于，判断一支基金属性的核心标准是其控制权导向的投资策略与资本配置结构，而非杠杆使用水平或投资行业等其他战术层面的要素。

以下是报告摘要，文末扫码下载简报：

一

中国并购基金市场迈入战略整合新阶段

回溯中国PE/VC机构参与的并购历程，已完成从机会驱动到战略驱动的关键转变。2010年与2015年前后，市场聚焦中概股私有化浪潮，PE/并购基金依托资金与资源优势，联合企业管理层完成私有化并推动其回归A股或港股，捕捉估值套利机会；2017至2019年，跨国集团在华业务分拆成为市场重点，专业PE/并购基金作为接盘方，通过注入本土化管理与资源释放成熟资产潜力；如今，随着经济进入高质量发展阶段、资本市场IPO阶段性收紧及第一代民营企业家传承需求显现，市场步入以产业整合为核心的第三阶段，并购交易不再是零散机会型操作，而是服务于产业结构优化、提升行业集中度、培育龙头企业的战略性举措，底层驱动力发生根本改变。

二

洞察中国并购基金的结构性机遇

尽管中国私募股权市场管理规模已位居全球第二，但内部结构与美国成熟市场差异显著，且这种差异贯穿基金运作全环节，同时也凸显中国并购基金的巨大上升空间。数据显示，2024年美国并购基金募资额占私募股权市场总额的67%，具体规模达2721亿美元，投资额占比近70%，具体交易额约6943亿美元；私募股权市场通过并购类途径实现退出的案例占比超95%。反观中国市场，2024年并购基金募资额不足500亿人民币（约70亿美元），同年私募股权市场并购投资交易总额约280亿美元，并购类退出案例占比不足一成，市场仍处于初期发展阶段。

在募资端，美国并购基金LP群体以养老金、大学捐赠基金、主权财富基金、保险公司等机构化长线资本为主，追求长期稳健回报；中国当前则以政府引导基金、地方国资平台、上市公司等国资与产业资本为主导，且国资LP诉求已从保值增值升级为服务区域产业“强链补链”、实现精准“资本招商”，上市公司作为LP更多服务于自身外延式增长与战略转型，“上市公司+PE”模式便是典型体现，这一差异决定中国并购基金需深度绑定产业战略，在追求财务回报的同时平衡多方战略诉求。

在投资策略上，美国并购基金主流模式为杠杆收购（LBO）与“平台+附加型收购”，数据显示附加型收购在美国PE并购交易中的数量占比已从2015年的60%攀升至如今的近75%；中国则基于本土环境衍生出“上市公司+PE”、产业整合滚雪球式并购、跨国公司中国业务分拆等多元模式。近年来，国资主导的战略性并购逐步兴起，以合肥产投为代表的地方国资，通过一系列战略投资与并购成功培育多个千亿级产业集群，成为推动区域产业升级的重要力量。行业分布方面，全球并购市场聚焦科技、金融服务、工业领域，中国A股上市公司参投并购基金则集中于医疗健康、新能源、半导体三大领域，合计占比接近六成，与国家能源安全、产业链自主可控战略高度契合。

投后管理是中美并购基金成熟度差异最显著的环节。美国领先机构已普遍建立制度化内部运营团队（KKR Capstone）或外部高管网络（凯雷集团），形成深度介入企业运营的专业体系；中国虽处于探索阶段，但已形成多元模式：高瓴资本对百丽国际的数字化改造等案例代表市场化机构的运营驱动型管理，国资主导的战略重组型管理侧重优化治理结构与注入战略资源，“上市公司+PE”模式下则形成基金规范化培育、上市公司输出产业资源的分工协作。

在退出渠道上，美国股权投资市场以并购类方式为绝对主流退出途径，产业资本并购与其他PE二次收购合计占比超90%，保障基金流动性与确定性；中国长期依赖IPO实现高回报退出，而当前IPO通道阶段性收窄倒逼市场构建多元化退出格局。国内PE/VC部分存量项目因估值倒挂、盈利能力不足或整合难度大等因素，并不完全符合优质并购标的的要求。因此，不能简单效仿美国大力发展并购类退出作为主要解决方案。中国市场更应结合本土实际情况，积极发展包括并购、S基金等在内的多元化退出渠道。不过，虽然国内市场的并购退出活跃度提升，S基金兴起也提供了新的流动性解决方案，但仍面临基金期限与价值创造周期错配、退出路径不成熟等挑战，转型趋势已不可逆转。

如今，随着中国经济从增量扩张转向存量优化，并购基金以内生性运营改善为核心的价值创造逻辑，在经济慢周期中为LP提供了更强的确定性与防御性。与此同时，包括上市公司战略整合、跨国公司在华业务分拆、央国企并购重组及民营企业代际传承等在内的六大机遇窗口正在打开，为专业的并购基金通过产业整合推动经济结构优化，提供了前所未有的广阔舞台。

三

从经典案例看并购实践逻辑

报告通过复盘9个国内外并购基金经典案例，揭示顶尖机构的成功并非依赖单一交易技巧，而是金融运作、产业洞察与精细化运营能力的有机结合。国际案例中，3G资本通过成本控制、轻资产重塑与文化变革改造汉堡王，Thoma Bravo整合两大身份认证龙头打造产品矩阵，贝恩资本对秦淮数据进行全周期资本运作并主动管理地缘风险；本土案例涵盖方源资本主导的亚玛芬体育跨境并购、德弘资本通过组织文化重塑赋能美华沃德、康桥资本探索孵化式并购新路径，以及长江产投、合肥创新投等国资平台服务地方产业升级的并购实践。

基于这9个经典案例，报告进一步从案例中提炼总结出并购基金的“工具箱”和关键规律性打法。

在投资逻辑上，顶尖机构善于发掘“认知偏差”下的价值洼地，并熟练运用“镐与铲”（Picks and Shovels）（即投资于产业链上游的核心技术组件供应商）和“收购并构建”（Buy and Build）（即通过平台收购和附加收购重塑行业格局）等策略；

在交易设计上，案例展示了服务于长期价值创造的灵活艺术，包括杠杆收购的战略应用，“协议受让+表决权委托”的复合结构实现高效控股，构建协同型财团，以及通过特殊股权结构确保上市后的绝对控制权。

在投后管理与价值创造上，成功的核心已转向深度运营赋能，包括“治理先行，重塑团队”、“战略聚焦，业务重塑”，以及运用极致的成本控制、数字化赋能和“主人翁”文化激励等系统性工具箱；

在退出安排上，案例也展示了多元化且主动管理的路径，如并购基金接力的“二次并购”（Secondary Buyout）、面向产业方的战略性出售以及“IPO+二级市场分步退出”等实现回报最大化的精细化操作。

这些案例共同构成了中国并购基金走向成熟的缩影，其所沉淀的投资逻辑、交易设计、投后管理与退出安排的经验，为市场参与者提供了极具价值的参考与借鉴。

四

建设中国特色并购基金生态

中国并购基金发展前景广阔，但仍面临多重挑战：长期资本缺位与LP认知偏差、优质控制权交易标的供给不足、金融与产业复合能力投后人才断层、基金期限与价值创造周期错配，以及商业文化、职业经理人市场等生态环境不成熟。

对此，LP投顾提出十大可操作性建议：

一是提升GP综合专业能力，突出资源整合角色。国内并购基金管理人相对稀缺且发展初阶，GP端专业能力（包括募、投、管、退）有待提升。鉴于国内并购基金GP管理规模有限，对GP资源整合能力（包括上市公司、产业资本、国有企业等资源）提出了更高要求。对具备发展潜力、专注于并购基金管理人，建议相关部门在基金备案、并购贷款、基金募集等方面提供一系列扶持政策，培育并购基金管理人成长。

二是树立“投整一体”思维，提前未雨绸缪，做好规划布局。强化“投资—整合一体化”意识，在标的筛选时考量整合难度，尽调时同步组建多领域整合团队，提前制定短中长期整合规划，以价值创造为导向推进并购整合。

三是深化投后整合管理，构建深度赋能体系。并购基金遵循“三分投，七分管”，投后需聚焦关键任务，建立标准化监控体系。通过“学习－实践－总结－再实践”提升投后能力。退出规划与投后管理同步，形成“投－管－退”良性循环。

四是培育复合型人才，储备职业经理人，内外部协同赋能。并购基金投后关键在人才，GP需强化内部专业团队建设，培养复合型人才，建立“产业界、企业界专家库”；同时借鉴海外经验，推动国内的职业经理人队伍建设，打造适配本土市场、内外协同、分层培育的人才生态。

五是畅通资本市场循环，激活“上市—退市—再上市”功能。在资本市场入口端，调整并购基金控股企业的上市审核逻辑，试点绿色通道；在出口端则明确上市公司私有化指引与再上市审核标准，鼓励商业化退市行为，充分激活并购基金在存量市场中的价值创造能力。

六是立足全国统一大市场，建立跨区域并购协同机制。从国家层面建立跨区域并购的协同平台，引导构建税收分成、经济指标共享机制。地方政府主动成立跨区域并购联盟，化解招商引资压力下的隐形地域限制，推动资本与产业要素自由流动。

七是坚守国有资本监管防线，释放国资机构交易活力。国资机构需明确并购投资方向，合规操作，优化国资机构参与并购痛点和堵点。国资监管部门可优化审批机制，建立容错机制，消除国资机构负责人顾虑。

八是创新并购金融工具，精准提供资金支持。建议监管部门进一步理顺相关政策体制和机制，缓解并购金融工具供需错配问题；金融机构创新并购金融产品与服务模式，建立优质并购基金管理人及优质项目白名单，精准投放资金。

九是厘清监管边界，严守合规底线，包容商业风险。建议监管部门合理界定合规与商业风险，对合规风险全链条监管，对商业风险引导理性评估。建立分层信息披露与问责机制，守护合规底线。

十是培育本土交易撮合生态，提升中介全流程赋能能力。建议国内中介机构主动作为，提升行业研究、交易撮合、整合顾问等全流程服务能力。监管部门或行业自律组织可探索建立中介机构评级机制，鼓励中介在并购领域立足专业、创新服务。

当前中国并购基金市场正处于历史性拐点，依赖增量培育与上市退出的成长投资模式已接近周期天花板，以控股型收购、主导运营改善为核心的并购逻辑，成为推动新旧动能转换与经济高质量发展的关键路径。中国并购基金的黄金时代源于生态参与者的集体进化，当专业并购力量深度融入经济结构调整与现代化产业体系建设，其时代使命将充分彰显，坚守专业主义、创造真实价值的投资机构，终将在推动中国经济高质量发展中实现自身价值。