高盛报告：黄金还能涨吗？

高盛将2026年12月的黄金价格预测上调至每盎司5400美元（此前为4900美元），因为高盛之前指出的关键上行风险——私营部门多元化投资黄金——已开始显现（见图表1）。高盛假设，那些为对冲全球政策风险而进行多元化投资的私营部门买家（他们的购买行为推高了高盛的价格预测）在2026年不会抛售其黄金持仓，从而有效地提高了高盛价格预测的起点。高盛将以问答形式讨论此轮上涨的驱动因素、高盛新的预测，以及可能促使高盛修正看涨预期的因素。

黄金上涨行情

问题一：近期黄金上涨的驱动因素是什么？

2022年2月俄罗斯央行冻结黄金储备后，各国央行加速购金，推动2023年（+15%）和2024年（+26%）金价稳步上涨（图表2）。然而，金价在2025年加速上涨（+67%），并持续至今，目前金价已达每盎司5,000美元左右，原因是各国央行在2025年开始与私人投资者争夺有限的黄金储备。

高盛预测，2025年11月各国央行黄金储备量将达到24吨（其中10吨来自中国（图表2）），而12个月的平均水平约为每月60吨，远高于2022年之前的每月平均水平17吨。

在美联储于2024年底开始降息后，传统ETF的黄金持有量有所增加。

私营部门多元化——两项进展表明，高盛此前指出的黄金价格预测的关键上行风险（即投资者从官方渠道向私营部门拓展黄金投资）已经开始显现。

首先，自2025年初以来，西方ETF的黄金持有量增加了约500吨，超过了基于美联储降息的简单模型预测值。在2024年低于预期之后，西方ETF的实际持有量（图表3，蓝线）目前已基本与高盛基于联邦基金利率的预测值（图表3，红线）相符。

其次，用于对冲宏观政策尾部风险的新型渠道（通常与“货币贬值主题”相关）有所扩展。

高盛与客户的交流以及多项数据表明，这些资金流动——从高净值家庭增加实物黄金购买（从而增加实物黄金存储，见图表4左图）到投资者对看涨期权的需求上升——已成为重要的增量需求来源。虽然这些宏观政策对冲工具在概念上完全符合高盛的黄金价格框架（该框架认为，三类信念坚定的买家群体通过基于宏观或风险对冲观点配置黄金来决定黄金价格，即耐心持有的长期投资者、投机者和中央银行），但这些新型工具/资金流动难以追踪。因此，自2025年以来，价格残差——即实际月度价格变动与预测变动（基于已衡量的ETF资金流入、投机性净管理资金的变化以及高盛对中央银行的即时预测）之间的差异——有所扩大（见图表4）。

高盛假设2026年全球宏观政策风险对冲保持稳定

高盛假设与全球宏观政策尾部风险相关的对冲策略将持续到2026年，这意味着残差不会逆转，并有效地提高了高盛价格预测的起点。

这与2024年11月美国大选相关的对冲策略形成鲜明对比。2024年10月，这些对冲策略推高了实际金价，使其高于高盛基于观测到的资金流动而得出的模型隐含估计值，但一旦11月的选举结果明确，这些对冲策略便迅速失效，残差也随之逆转（见图表5）。相比之下，2025年宏观政策风险感知升高期间，金价上涨幅度超过追踪资金流动所能解释的范围，但这种上涨并未逆转。这些宏观政策风险的感知似乎更具粘性。因此，高盛假设全球宏观政策风险的对冲策略将保持稳定，因为这些感知到的风险（例如财政可持续性）可能不会在2026年完全消除。

驱动因素

问题2：修订后的黄金价格预测（2026年12月至5400美元/盎司）的依据是什么？

高盛预测，到2026年底，金价将较1月份至今的平均价格4,600美元上涨17%（或较现货价格上涨13%），这反映了以下因素：

2026/2027年，新兴市场央行平均购入黄金60/50吨，因为新兴市场央行可能继续将其储备结构多元化配置于黄金（这将为高盛预期到2026年12月金价上涨17%贡献14个百分点）。

随着美联储在2026年将联邦基金利率下调50个基点，西方ETF的黄金持仓量将增加（这将为高盛预期到2026年12月金价上涨3个百分点贡献）。

高盛假设全球宏观政策风险的对冲保持稳定，因为这些潜在风险（例如财政可持续性）可能不会在2026年完全消除，这意味着高盛预测的2026年初高金价是一个可持续的起点。

根据近期市场表现，高盛采用经验法则的上限值，即每月100吨净需求（来自坚定持仓者）对应1.5-2%的价格上涨；考虑到交易商对现有期权结构进行delta对冲的加速，自2025年以来，2%的beta值在经验上比1.7%更为准确。

虽然高盛的基准假设现有宏观政策风险对冲不会逆转，但并未纳入因持续的宏观政策不确定性而进行的额外私营部门多元化投资。

因此，高盛认为，到2026年12月，高盛上调后的5,400美元/盎司的价格预测面临双刃剑风险，但上行风险仍然显著偏向上行，因为私营部门投资者可能会因持续的全球政策不确定性而进一步分散投资。也就是说，如果全球财政/货币政策长期路径风险的预期大幅降低，导致宏观政策对冲的清算，则会带来下行风险。

值得关注的指标

问题3：什么因素会促使您修正对黄金的结构性看涨观点？哪些指标预示着潜在的顶部？

在商品领域，“高价治高价”的普遍原则并不适用于黄金。

黄金供应——包括现有库存销售和新矿产量——的价格弹性很低。矿产产量有限、稳定且价格弹性低，仅占全球流通黄金库存的约1%。

因此，黄金价格的上涨通常只有在黄金需求开始下降时才会逆转，原因可能是：1）地缘政治风险（促使央行分散投资）缓解；2）宏观政策风险（促使私人投资者分散投资）缓解；或3）美联储从降息（促使ETF资金流入）转向加息。

在央行需求方面，如果央行对黄金需求的预测持续下降至2022年之前的水平（每月17吨）或更低，这将是一个关键指标。从历史数据来看，央行对黄金的需求呈长周期波动。当人们对储备资产的货币或地缘政治中立性的认知下降时，净买入往往会加速，例如上世纪70年代或2022年俄罗斯冻结储备之后的情况。但一旦对冲需求降低，积累黄金的紧迫性往往会下降，正如上世纪90年代/本世纪初国际贸易开放度提高时期所见，当时各国央行净卖出黄金，因为持有黄金的机会成本超过了其战略对冲收益。

在私人部门需求方面，美联储加息（尤其是在通胀/经济活动数据并不支持大幅加息的情况下）可能会通过传统的机会成本渠道以及缓解投资者对全球央行独立性的担忧来降低黄金需求。