ADC黄金赛道竞速 药明合联高溢价收购东曜药业补拼图

财联社1月15日讯（记者 武超）市场对药明合联（02268.HK）提出的现金要约收购东曜药业（01875.HK）股权给予了热烈反应，暂停交易13个交易日后，今日复牌的东曜药业股价大涨，截至收盘涨幅达67.60%。但作为收购方的药明合联，股价则遭遇下挫。

这项收购的核心是一份自愿有条件的现金要约，药明合联将以4港元/股的现金价格，收购东曜药业全部已发行股份。该要约价较东曜药业停牌前最后收盘价2.50港元溢价60%，较其公告中定义的“未受干扰日”（2025年12月22日）收盘价2.01港元溢价高达99%。

高溢价要约的设计与考量

根据东曜药业、药明合联及其控股股东药明生物（02269.HK）的联合公告，要约价最终定在4港元/股，是经过多方面评估和商业磋商的结果。

公告详尽列举了该价格对应的多项溢价指标：较截至“未受干扰日”前30个及60个交易日的平均收市价分别溢价约114.67%和102.58%。财联社记者注意到，从资产价值角度看，对比东曜药业截至2024年底的经审核综合资产净值约1.05港元/股，现金要约收购价溢价率高达约280.79%。

高溢价的背后，是收购方强烈的战略意图。药明合联在公告中明确阐述了要约的理由，“拓展并获取在中国的额外营运制造产能。”此次交易被视为与其正在进行的业务发展计划高度契合，旨在丰富项目组合、扩大客户群，并最终“巩固其在抗体偶联药物合约开发及生产组织领域的领先市场地位”。

为确保交易成功，要约设置了关键的先决条件。核心的“接纳条件”是：在截止日期前，要约人必须获得至少60%的东曜药业投票权。公告同时披露，要约已获得了东曜药业主要股东晟德大药厂、Vivo Capital、Advantech Capital Investment、Chengwei Evergreen Capital及维梧苏州的“不可撤销承诺”。在不计入特定“缺额承诺股份”的情况下，这些承诺已覆盖东曜药业约42.16%的股份，为交易达成奠定了坚实基础。

根据测算，本次要约的最高现金代价约为27.9亿港元。财务顾问花旗环球金融亚洲有限公司在公告中表示，要约人拥有充足财务资源履行付款义务。

公告勾勒了交易完成后的整合路径。东曜药业将成为药明合联及其实质控股股东药明生物的附属公司，财务业绩并入后两者报表。药明合联明确承诺，计划维持东曜药业在香港联合交易所的上市地位。

在业务和人员层面，药明合联表示，并无计划因要约而对本集团现有业务营运作出任何重大变动，包括固定资产重新配置或对管理层与雇员的重大调整。但同时，药明合联也保留了未来优化东曜药业价值而进行必要变动的权利。董事会的改组将是可见的第一步，药明合联将提名新董事入驻。

带来产能补强与行业集中度提升

这笔交易发生在全球及中国ADC（抗体偶联药物）的CDMO（研发生产外包）市场高速增长的背景之下。ADC药物兼具抗体药物的精准靶向特性和小分子细胞毒性药物的强杀伤力，根据Frost & Sullivan（沙利文）的预测，中国及美国是最大且增长最快的ADC市场，预计全球ADC市场2032年将达到1151亿美元，2023-2032年复合年增长率（CAGR）为30.6%

另外，ADC药物技术壁垒较高，研发及制备流程复杂，其外包率显著高于传统药品或生物制品，这一高外包率催生了CDMO企业的快速发展。根据Frost & Sullivan数据，全球ADC药物的外包率已达到约70%，远高于其他生物药约34%的外包率。

作为被收购方，东曜药业自身就是行业转型与成长的典型案例。公司最初专注于创新肿瘤药研发，于2020年全面转型为CDMO企业。据公开信息，公司已成为全球少数具备ADC全产业链能力的CDMO企业之一，也是国内仅有的两家拥有集抗体、ADC原液和制剂于一体的同厂商业化生产线的公司之一。

财务数据反映了转型的成效，东曜药业2024年营收从2023年的7.81亿元增长至10.98亿元，并成功实现扭亏为盈，净利润达3475.7万元。不过，公司正面临短期挑战，2025年前三季度，公司营收为6.22亿元，同比下降23%，且净利润为亏损337万元，公司表示亏损原因是“自研产品的市场竞争愈加激烈”。

而收购方药明合联作为全球生物偶联药物CRDMO行业的重要参与者，增长势头较为迅猛。公司昨日发布公告，预计2025年收入同比上升45%，毛利增长超过70%，全年净利润上升38%，主要因集团优化产品及服务的利润率，以及有效的成本控制。按2024年净利润10.7亿元计算，2025年净利润约14.76亿元。

药明合联一直在积极布局全球产能。公告显示，公司在中国上海、无锡及常州设有综合性基地，无锡基地的新园区与新加坡基地均在加大建设。其中，无锡基地2025年7月DP3制剂车间完成GMP放行，DP5制剂车间目前正在建设中，计划于2027年实现GMP放行；新加坡基地2025年6月达成机械完工里程碑，预计2026年上半年实现GMP放行。

从地理布局看，东曜药业的主要生产基地与药明合联的现有产能形成良好互补。东曜药业的生产设施位于苏州，与药明合联在无锡、常州和上海的基地同处长三角地区，地理位置接近便于管理协同和供应链整合。

对于药明合联而言，收购东曜药业可以在获得优质产能和客户资源，消除了一个潜在竞争对手，巩固了市场领先地位。根据药明合联此前财报，其市场份额已从2022年的9.9%攀升至2025年上半年的约22%，此次收购后这一比例有望进一步提升。