券商股黄金时代不再？牛市引擎为何失速

牛市买券商为什么正在失效？

牛市买券商这个逻辑为什么正在失效？我先把结论放在前面，牛市买券商这套策略并不是错了，而是它对应的估值逻辑已经发生了变化。现在的问题不是市场有没有牛市，而是机构已经不再用牛市情绪、白塔来去给券商这个品种定价了。

在机构体系里边，券商从来就不是一个纯主题的品种，而是一个高度依赖于估值锚的行业。过去那套逻辑是什么？成交量放大，券商的ROE就会快速抬升，它的PB的中枢会上移。比如在2014年到2015年，整个券商行业的ROE可以冲到20%以上，PB最高的时候可以给到3倍多，这个在机构的模型里边是完全成立的。

但是在2016年以后，券商行业ROE长期被压在10%以下，这件事对于机构来说非常关键，PB的上限就被结构性的锁死了。所以现在你看到的低PB在机构的眼里边并不等于它便宜，而只是它在低的ROE状态下的一个合理区间。这就是第一层的变化。

·第一个变化，胡知毛从情绪的白塔切换成了ROE的定价模式。

·第二个变化，券商已经不再是一个可预测的资产了，这是很多人忽略的一点。从机构的角度上看，券商的资产负债表已经发生了根本的变化。过去券商更像一个偏中介的轻资产，行业盈利和成交量、市场情绪高度相关。

但现在券商的自营业务占比是越来越高的，很多券商的利润结构里边自营已经接近甚至于超过了40%。在机构模型里边，这就意味着一件事，券商变成了一个盈利高度波动但又不透明的纯资产。结果是什么？行情往往会领先于业绩，定价提前发生，财报反而成了验证最后业绩的一个信号，而不是某种催化剂。

所以你会看到一个典型的现象，券商能涨但很难拿到稳定的持有收益。从机构视角上看，这类资产的配置价值实际上是下降的。

·第三个变化，杠杆模型已经不再成立了。

再往下讨论就是更硬的约束，过去券商最大的想象空间来自于两件事：第一个叫杠杆空间，第二个叫通道红利。但现在这两样在机构模型里边都被系统性的削弱了，整体的经济业务费率长期在下行，程序化转融券降费，这些改革监管对于券商的风险敞口的约束是越来越强的，哪怕就是资金成本在往下降，券商的经营杠杆也很难再抬上去了。

在机构看来这意味着即使牛市环境重现，券商的ROE放大的效率也很难复刻过去的环境，也就是它的B还在，但它那个放大器杠杆本身不太好用了。为什么资金宁愿去主线也不愿去券商？这个是一种选择，站在机构的角度，他们在做的是一种性价比的比较。

同样是承担市场波动，哪个方向ROE更清晰，成长路径更明确，定价逻辑更简单？在当前的环境下，科技先进制造的成长效率明显要比券商更容易写出模型。所以结果就是券商不再是进攻仓位，而更多的变成了被动配置或者说某种对冲工具。

从机构视角上看，现在的券商并不是不能涨，而是它不再是那个最值得用来表达牛市观点的资产。如果ROE的结构没有实质性的改善，如果杠杆和盈利的弹性没办法恢复，那么牛市买券商这句话就只能是一个阶段性带有肌肉记忆、历史记忆的交易逻辑，而不是一个核心的配置逻辑。

最后总结一下，券商的问题不是市场不牛，而是机构已经换了一套给它定价的方式。如果还用过去旧的估值模板去看，自然会觉得哪里不对劲，不是你的判断错了，而是估值逻辑已经向未来先走了一步。